毛羽：从汇源并购看定价权之争 
毛羽：从汇源并购看定价权之争
一、 汇源股价为什么没有异动？
从港股行情上看汇源，停牌前公司股价表现基本正常，只是在停牌前一天量稍显放大，全天换手约0.66％。关于汇源的停牌，连摩根大通都只能推测汇源向母公司分步收购原料基地，谁也未曾预料如此巨大的购并动作。如果这项收购活动发生在A股，股价不知是否早已一飞冲天。中国联通、吉林制药、南方汇通等A股表现都是如此。从这个角度看A股，的确值得A股的管理层认真反思。
成熟市场中，如果股价先于消息发生同向异动，一定是要受到追查的，如果有内幕交易行为，那就是市场上的丑闻。从技术上讲，调阅异动帐户、锁定异动帐户暂停交易是非常容易的事情，但我们A股的问题率愣是全球最低，真是难以置信啊。
二、 谁是幕后推手？
西方社会有一句话，只要价格好，没有什么不能卖。汇源董事长朱新礼个人持有汇源果汁41.53％股份，按此次可口可乐的出价，56岁的董事长一次套现可达65亿元人民币，功成而身退。其实在此之前，朱新礼已经动了嫁掉汇源的念头，首嫁德隆、后嫁统一和达能都让朱新礼为此付出了努力，在港上市，也是为汇源的出嫁争取好嫁妆。上市后，达能取得汇源22.98％的股权，而另一资本大鳄华平则取得6.91％的股权，达能和华平在本轮交易中所获不菲，仅达能即赚4.1亿美元，远比购前通过二级市场减持合算。没有这两个资本猎手的幕后操盘，可口可乐并购汇源不知能否实现？
三、 A股H股，到底谁有定价权？
汇源果汁07年2月上市以来，走势一直弱于恒生指数（如图）按可口可乐的出价计算，比汇源公布消息前一天的股价4.14港元高出195％。没有任何人怀疑可口可乐这一资本高手会傻到无厘头，如果12.2港元的价格成立，那么即表明H港股价被严重低估。
造成汇源股价被低估的原因是什么呢？简单说两条：一是是港股市场交易太不活跃，其次是市场上的参与者因为对非当地企业没有认识，造成股价低估。
事实上香港市场对内地港股定价偏低已经成为业内共识。一个市场只有买方和卖方都处于活跃的状况，价格才能相对合理地贴近价值。A股和H股在这方面似乎走向了两个极端。H股由于天生资源的局限，其市场的供给方（上市公司）和需求方（投资方）都不得不依靠外部资源。如果没有近年来内地源源不断地提供给香港的优质的上市公司资源，港股市场的国际金融中心的地位还会严重下降，但由于香港是一个机构投资者、尤其是国际机构投资者为主的市场，使得内地公司赴港上市仍不能避免被人视为“北方阿叔”，常常遭受“客大欺店”，如中石油、中移动、建设银行、东风集团等都是低价发行，上市后却大幅上涨。近期内地调整赴港上市政策，强制规定先A后H，并且H股发行价不得低于A股，这实际上是以行政力量强行夺回A股的定价权。对可口可乐的出价从市盈率、市净率、市销率等各方面加以评估可以看出（如下表），可口可乐的出价与A股估值标准大体接近。可口可乐给出的市销率远远高于国内A股公司，更反应了可口可乐认可汇源的市场销售网络的价值。
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估值 |
业绩指标 |
并购前 |
并购后 |
内地可比公司国投中鲁 |
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市销率 |
07年收入26.6亿元 |
2.46 |
6.26 |
1.24 |
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市盈率 |
07年利润6.77亿元 |
8.4 |
24.6 |
23.1 |
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市净率 |
07年净资产46.6亿元 |
1.31 |
3.58 |
3.26 |
注：股价均按
汇源并购前后估值表
从股票的购买方角度上看，港股本地投资者绝对数量非常的少，不得不大量依靠国际投资者的离岸资金，这点看港股更是先天不足，这就是为什么香港市场如此翘首期盼内地的港股直通车政策。但是，在人民币汇率自由浮动及中国外汇管理取消之前，谈论港股自通车不但没有意义的，而且严重危及内地的金融安全，这也是前期“直通车”方案被国务院叫停的根源。
汇源并购案还我想到当年内地改革开放之初，出现的一类让很多人羡慕的人－―港商。由于改革开放之初大量贸易通过“港商”转手，内地企业不得不被“港商”扒一层皮，而随着越来越多的内地企业直接进入国际市场，中国成为第三大贸易国，“港商“这个曾经带着神秘色彩的词语也逐渐退出了历史舞台。同样，可以期待的是，随着A股IPO去年成为全球第一，随着内地金融实力的上升，股票定价权必然回归A股。
可口可乐195％的高溢价收购汇源告诉我们，H股定价决非是所谓市场价格的唯一标准。一句话，内地股民别迷信港股定价，就像别迷信“港商”一样。
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